陆磊：2016中国经济下行压力与供给侧结构性改革
IMI学术委员、中国人民银行研究局局长陆磊近日撰文，就2016中国经济形势与政策规划发表见解。
他指出， 2015年中国经济增速逐季下滑，全年增长6.9%，为自1991年以来的最低水平。CPI同比增长1.4%，连续处于下行通道。PPI同比已连续46个月下降，且跌幅较大。从基本面看，产能与库存是通缩压力的主要供给侧来源。过剩产能抑制制造业投资需求，房地产库存严重导致投资增速急剧下滑，去产能和去库存势在必行；消费和出口低迷是通缩压力的主要需求侧来源，消费需求低位运行，对外贸易持续低迷，继2009年全球金融危机以来再现进出口额双降局面。金融方面，货币稳定与金融动荡并存。货币信贷平稳较快增长，金融对实体经济支持力度不断增强，但金融市场波动较大，尤其是跨市场风险隐患明显突出。
他同时指出，经济增长仍将延续弱势。先行指标预示短期经济仍将下行，总需求改善的动能不足，固定资产投资增速依旧维持下行态势，出口低迷态势可能仍将延续，消费需求将继续保持有所企稳的态势。受输入型因素和总需求疲软的影响，通货紧缩压力有可能进一步加大。经济增速放缓和去产能过程将加大就业压力。金融风险动荡概率不减，有可能影响经济的稳定增长。需求管理政策面临困境，供给侧结构改革势在必行。
关于供给侧改革，陆磊认为，改革开放以来渐进式的改革促进了中国经济在转型期平稳发展，但在经济高速增长的背景下一些体制性问题长期被掩盖，没有显示出改革的迫切性，结构性问题长期累积。目前供给侧存在的问题不仅制约了潜在增长率的提高，也不利于稳增长的政策效果的发挥。因此，我国必须通过供给侧的结构性改革构筑增长新动力，促进经济稳定增长。
一方面，要加大供给侧结构性改革力度，增强经济增长动力。要通过财税政策、理顺价格机制等来有力地改变激励机制，增强我国供给体系的灵活性和创新力；加大简政放权的力度，降低制度性交易成本；市场化与行政性手段结合，加大去产能力度。另一方面，要大力推动金融监管体制改革，切实防范系统性金融风险。统筹监管系统性重要性金融机构和金融控股公司，以防范系统性金融风险；统筹监管重要金融基础设施，以防范金融市场风险和金融要素价格的过度波动；统筹负责金融业综合统计，以形成完备的信息和合力。建立宏观慎政策框架，实现货币政策、宏观审慎管理和微观审慎监管的有机协调，切实防范2016年出现货币市场、在岸离岸外汇市场、股票市场的过度波动，通过有效的功能监管实现线上线下、传统与现代金融业态风险的全覆盖。
以下为文章全文：
2016年中国经济将呈现趋势放缓态势，经济结构调整出现积极变化，但经济运行中的风险隐患不容忽视。
（一）经济增长仍将下行
1、领先指标不乐观。
2014年以来，作为宏观经济先行指标的“克强指数”呈现趋势性下滑。2015年9-11月份分别为0.18%、0.38%和0.61%，1-11月份累计1.65%。从先行指标短期波动和累计指标的趋势看无明显改观的迹象。
2015年12月中采制造业PMI 指数为49.7%，环比小幅上升0.1%，但连续五个月低于荣枯线，亦为2012年1月份以来较低值。非制造业商务活动指数为54.4%，比上月上升0.8%，为年内高点，显示以服务业为主的非制造业表现较好，是目前经济增长的核心动力。总体而言，2015年PMI 指数显示制造业在低位小幅波动，下行压力依旧。
图2 中采 PMI 及主要供需指标变动情况
2、需求端改善预期减弱。
固定资产投资增速依旧维持下行态势。房地产投资增速将继续回落。2014年10月份以来，随着首付比例和贷款利率等一系列优惠政策的出台，房地产销售逐渐回暖，但房地产企业缺乏扩大投资动力，房地产销售的好转难以向投资端传导。高库存短期内难以消化，商品房待售面积从上年末的6.21亿平方米上升至2015年末的7.19亿平方米，加之73.5亿平方米的施工面积，高库存将随着在建项目竣工进一步加剧。
2016年在政策层面，供给端如保障性住房的建设将进一步弱化，需求端如信贷、利率、公积金政策则会相应加强，但政策旨在消化库存，难以带动房地产投资大幅度回暖。2016年房地产市场格局依旧是以消化库存为主，房地产投资难有大的起色。
制造业投资可能继续下滑。考虑到其本身具有的顺周期性，伴随经济放缓，制造业企业利润也将下降，企业盈利恶化将进一步拖累企业投资，加之企业高负债率、去杠杆，以及PPI持续负增长等多重因素叠加，企业经营2016年将更加困难，进一步对制造业投资产生抑制作用。
基建投资增长可能乏力。基础设施建设还有较大空间，除交通外，生态环保、城市综合管廊等领域有望成为新的投资重点；财政赤字可能将继续提高，地方政府债务进一步置换，城投债发行加速，有利于增加财政对基础设施建设的投资；国开行政策性作用进一步增强，将继续有助于基建设施建设增长。
但2015年以来基建投资增速已经逐渐显露疲态，比上年同期低3.6个百分点。考虑到目前中央和地方政府捉襟见肘的现状，以及未来供给侧改革和相应的减税政策，财政在收入端将面临更大压力。而基于前期基建投资高增长带来的高基数效应，为维持基建投资的较高增速，在边际上需要财政政策更大支持力度，基建投资维持较高增速存在很大不确定性因素。
未来基建投资增速主要看政府财政能否突破资金的约束，以及相关配套措施的落实效果，如地方政府债务置换规模、专项建设债的发行以及PPP模式推进等，但基建投资增长乏力的可能性较高。
出口低迷态势可能仍将延续。全球经济增速放缓、汇率波动和制造业成本上升，都将对中国出口形成持续拖累。第一，全球贸易放缓将继续使出口承压。从全球范围看，全球贸易增长连续三年低于全球经济增长。根据WTO于2015年9月30日做出的最新预测，2015年全球贸易将放缓至2.8%，发展中国家的贸易增长率为1.4%，将首次低于发达国家的贸易增长率3.05%。第二，主要经济体形势对未来出口改善的促进作用不大。预计2016年美国经济有所回暖，有利于中国对美出口回升，但TPP和TTIP协议反映出美国区域主义的贸易态度，对中国出口也可能产生阻碍；欧元区和日本经济或有所改善，但预计总体依然低迷；新兴市场国家经济前景依然不太明朗，多数国家仍处于经济萎缩周期中。第三，受全球低速增长影响，主要经济体货币政策出现分化，近期美国经济数据持续好于预期，美联储已宣布加息25个基点至0.25%-0.50%，2016年可能进一步加息，包括欧元、英镑、日元和其他新兴市场经济体货币汇率的波动性可能加大，这将给2016年中国出口带来不确定性。第四，从出口制造业成本看，在当前制造业劳动力减少，土地价格上升的局面下，制造业成本相对上升的趋势短期内不变，对2016年出口产生不利影响。但中国中西部地区劳动力成本优势仍然较大，未来在出口方面的潜力将逐渐显现；随着“一带一路”战略的推进，国际产能合作、对外经贸合作力度加大及人民币汇率的波动，可能有利于改善中国出口。综合判断，2016年出口仍将延续低迷态势。
消费需求将继续保持有所企稳的态势。促进消费增长的有利因素主要有：首先，短期消费和房地产市场高度相关，2016年房地产销售仍将保持增长，房地产销售的增长将带动家居、建材、家电等消费的增长。其次，近年来餐饮消费增速呈现上升态势，未来有望继续保持较高水平，但提升空间可能有限。再次，前期政府出台的相关政策措施将对消费产生促进作用。全面二孩政策的实施、最低工资标准的调整、国务院出台的《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》等将带来长期潜在消费需求的提升。2015年10月1日开始实施的车辆购置税减半政策对汽车销量形成短期利好，也将对2016年上半年的汽车消费产生影响。
另外，乡村消费需求也在不断扩张。乡村与城镇的社会消费品零售总额增速差值从2014年底的1%，增加到2015年末的1.3%，将对未来消费形成一定的支撑作用。但居民收入增长放缓及劳动力市场低迷很可能对2016年消费形成制约。国家统计局城乡一体化住户调查数据显示，2015年以来全国居民人均可支配收入增长总体放缓，全年实际增长7.4%，比上年同期低0.6个百分点。居民未来收入增长情况与就业均不乐观，收入增速回落将影响消费增长，而劳动力市场低迷也将改变消费者预期，降低消费。综合看，2016年消费需求将继续保持相对稳定的态势。
3、金融业对经济增长贡献度下降。
金融业主要包括银行业、证券业和保险业三个子行业，其增加值近似为三个子行业增加值之和。从年度数据看，2015年金融业占GDP之比为8.5%，对GDP增长的贡献率为16.7%，拉动GDP增长1.2个百分点，皆为历史最高。从季度数据看2014年第4季度至2015年第4季度，金融业当季同比增速显著提高，分别为14.2%、15.7%、19.2%、16.1%和12.9%，不仅高于第三产业中的其他行业，也高于2008年以来金融业自身的增幅。2015年金融业增加值的增速提高与2014年下半年以来资本市场的繁荣有关。金融业相对发达的英、美、日、德金融业增加值占GDP之比多数年份也在8%以下。
因此，无论从自身年度数据和季度数据的走势，还是与英、美、日、德等经济体相比，中国金融业占GDP占比相对较高可能是一个短期的经济现象。考虑到经济放缓对金融机构的影响及股票交易量可能放缓等因素，2016年金融业行业增加值增速将会下降，对经济增长的贡献率也可能下降。
图3 金融业对经济增长的贡献率和拉动变化趋势
图4 中国金融业占 GDP 之比变化趋势
图5 中国金融业增加值占 GDP 之比季度变化趋势
金融业增加值、股票交易印花税和市场交易量季度同比增速变化趋势
图6 美国、英国、德国和日本金融和保险业增加值占 GDP 之比
总体看，短期内经济仍将延续下行走势，季度增速波动较大，全年可能在6.5%左右；中长期内，经济增速可能会经历一个L形增长阶段，何时筑底企稳，则取决于供需两端发力和供给侧改革的力度和效果。
（二）通货紧缩风险有可能加大
从国际看，受全球需求增速放缓、大宗商品价格下跌等因素的影响，输入型通缩的压力将增加。从国内看，尽管逆周期的宏观调控政策可能起到促进增长和价格稳定的作用，经济增长放缓速度得以缓解，但受经济增长放缓和总需求疲软等因素的影响，价格水平仍将低位波动。
2016年猪肉和鲜菜鲜果等对CPI拉升作用有限，而诸如居民收入增速放缓、粮食价格下行等其他因素对CPI的抑制作用应受到关注，总体上CPI低位波动仍将延续，PPI继续维持下跌态势，跌幅有可能收窄，但存在不确定性。预计2016全年CPI涨幅在1.1%至1.5%之间，中值为1.3%；PPI涨幅在-5%至-3%之间，中值为-4%。
（三）就业压力可能显现
一方面，2016年经济增速可能进一步放缓，影响就业状况。另一方面，去产能可能对就业形成较大冲击。2015年12月份的中央经济工作会议强调了去产能的工作任务，2016年传统行业的去产能和僵尸企业的关停重组如果推行力度过大，原来过剩严重行业的隐性失业将显性化，就业市场产生压力增大。
（四）金融风险动荡概率不减
1、商业银行不良贷款反弹风险上升。
截至2015年第三季度末，商业银行不良贷款余额1.186万亿元，已连续16个季度反弹；不良贷款率1.59%，已连续9个季度反弹。2016年去产能和处置僵尸企业可能加速商业银行不良贷款的显现。
部分城市房地产市场供求关系发生变化，库存消化周期拉长，房价下行预期增强。房地产是企业融资的重要抵押物，若其价格下行将直接降低企业资产价值及抵押物估值，影响商业银行信贷质量。部分中小房地产开发企业资金链较紧，存在高成本、多渠道融资现象，一旦房地产价格持续下行或预期变化，可能出现资金链断裂。非法集资等外部风险在2016年存在向商业银行等转移传染的可能性。
2、债务问题可能凸显。
一是地方政府债务偿债能力下降。近期3.2万亿地方债务置换缓解了地方政府短期偿债的时间约束，降低了地方政府债务成本，减轻了地方政府的债务负担。但地方政府财政收入增长放缓，加之土地出让金大幅度下降，使地方政府的现金流趋于衰减，偿债能力明显下降，部分地方只能通过举借新债偿还旧债。地方政府性债务与银行体系有着密切联系，需防范财政风险向银行风险转化。
二是企业负债率较高。我国企业部门债务与GDP之比在国际金融危机爆发后上升较快，目前是几大部门中杠杆率最高的，并且显著高于其他经济体企业部门的杠杆率。根据经济金融统计数据测算，截至2014年末，包括地方政府融资平台在内的非金融企业债务余额96.6万亿元，与国内生产总值之比约为152%；如将地方政府负有偿还责任的融资平台债务扣除，非金融企业债务约80.2万亿元，与GDP之比仍高达126%。2016年在经济增长放缓、PPI长时间下降且仍未企稳反弹的情况下，企业部门债务风险加大。
3、金融市场 风险不可忽视，流动性管理难度加大。
2015年6月以来中国资本市场出现大幅震荡，尽管目前资本市场的整体风险下降，但市场的修复和投资者信心的恢复都有待时日，在此过程中市场的不确定性仍然很大。同时实体经济放缓和金融体系的发展导致市场对中国经济增长的信心不断下滑，国内企业和居民为寻求更高的回报，选择投资高风险资产或海外资产。
而在经济增长和通货膨胀率不断下降的背景下，为刺激经济需要不断降息降准，在实体经济投资率放缓的背景下，这会促使投资资金流向高风险资产，加剧金融风险因素的积累。
4、新型金融业态可能隐含风险。
近些年来，中国金融业态出现多元化趋势，一些市场交易所等类金融机构及P2P为代表的互联网金融缺乏有效监管，中小投资者缺乏风险自担的意识和能力，部分交易场所违规经营甚至涉嫌非法集资等违法活动，一旦发生资金链断裂，风险和责任有转嫁社会、商业银行和政府的趋势。
5、国际资本流动加剧和人民币汇率波动幅度上升。
伴随美联储进入加息通道、中国经济放缓及国内流动性充足、市场利率降低，我国资本流出的压力加大，人民币汇率波动幅度可能上升。
6、国际金融风险上升。
美联储已开启加息周期，一些新兴经济体经济基本面恶化，全球金融风险上升。目前部分新兴经济体经济形势较为严峻，货币贬值、资本外流，美联储加息已引起跨境资本异常无序流动和国际金融市场大幅波动，国际金融风险可能对中国产生较大负面冲击。
此外，在经济放缓的背景下，商业银行不良贷款率上升、债务问题、金融市场及新型金融业态的风险、国际资本流动与国际金融风险等问题相互叠加，相互影响，将使这些问题更加复杂，流动性风险将以各种方式显现。
（五）经济政策面临困境
1、货币政策空间较小。
一是在实体经济投资回报率降低的环境下，降息降准会促使资金流向高风险资产，加剧金融风险因素的积累，特别是在当前新型金融业态、金融组织、金融模式不断涌现的情况下尤其如此。二是宽松的货币信贷条件可能继续推高企业杠杆、弱化去产能政策效果。三是在美联储加息背景下进一步放松货币政策有可能加大资本流出的压力。
2、财政政策也面临困境。
在经济增长放缓和减税的背景下，财政收入增长将放缓。而财政支出将增加，这可能导致财政赤字率上升。同时，土地出让金的减少及积累的大量地方政府债务也缩小了积极财政政策的空间。
2016年推动去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务需要权衡。去产能及企业部门去杠杆、地方政府债务置换可能导致金融机构的加杠杆；房地产企业去库存和就业状况恶化可能导致居民部门的加杠杆。在企业经营困难、融资成本较高和居民收入放缓的情景下，2016年M2和社会融资规模增速保持在11%至13%之间，如何实现降杠杆可能是一个艰难的政策选择。
（一） 加大供给侧结构性改革力度，增强经济增长动力
2015 年 12 月召开的中央经济工作会议明确了 2016 年供给侧结构性改革的主要任务是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。具体而言，针对当前中国经济中存在的问题， 可采取以下措施。
1、加大减税和财税体制改革力度， 促进经济结构加快调整
图7 狭义宏观税负国际比较（不含社保）
对于我国企业和居民的宏观税负情况，目前并没有一个一致的认识。从狭义宏观税负看，我国税收收入占 GDP 比例在全球处于中等水平；如果考虑所有政府收入， 即狭义税收收入、 社保收入、 土地出让收入、行政收费等， 我国与其他国家相比还是比较高的。 与此同时， 税收结构不合理， 还存在不利于服务业和创新、创业的发展的问题。
要加大减税和财税体制改革力度，促进经济结构加快调整。 一是要降低宏观税负，使收入分配更多向企业和居民倾斜。进一步减少政府配置资源的比例，更多地由市场化的主体来配置资源，切实发挥企业作为创新主体的作用。二是要进一步优化税收结构，使税收体系发挥“奖优限劣”的作用， 加大财税政策对研发、创新创业的支持力度， 促进产业结构调整。三是全面梳理各项直接支出和补贴，减少政府支出对结构扭曲的影响。
图8 我国（广义）政府收入与宏观税负
2、加大简政放权的力度，降低制度性交易成本简政放权重在转变政府职能、进一步清理规范中介服务，降低制度性交易成本，营造大众创业、万众创新的市场制度环境。建立公平竞争保障机制，打破行业垄断，切实降低现存的行业准入门槛，确保民营经济在获得生产要素、进入垄断性行业等方面享有平等权利，激活民间投资，促进社会资源的高效配置。
3、市场化与行政性手段结合，加大去产能力度加速去产能、 处置僵尸企业成为解决我国融资成本高、杠杆率高和金融风险隐患多的核心环节之一，应成为短期内供给侧结构性改革的重要工作，也是我国实体经济去杠杆的重要途径之一。一般而言，利用市场化机制是去产能最有效的方式，同时也要看到， 在目前导致产能过剩的制度性、体制性因素未能改变的环境下，地方政府的利益及保护、大型国有企业兼并重组动力不足、商业银行考核机制导致的不良贷款显性化意愿不足等因素，产能过剩集中的钢铁、 煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、 铁矿石、有色金属等领域依靠市场化机制去产能的过程可能相对缓慢，僵尸企业也将继续消耗资源。从整个社会角度，在相关制度、体制安排存在短板的情况下，完全依靠市场化方式去产能的效率不是很高。因此，如何有效结合市场机制与行政性手段两种方式去产能、处置僵尸企业成为 2016 年的重要问题。
（二）推动金融要素供给侧结构性改革，切实防范系统性风险
1、降低宏观杠杆率和实体经济负债率
近些年来，我国杠杆率持续升高，尤其是企业部门的杠杆上升较快。 较高的杠杆率制约了实体经济的可持续发展能力， 也加大了金融风险，影响宏观经济的稳定。
在经济放缓、产能过剩、企业杠杆率高企、金融业杠杆率上升、中央政府赤字率上升的环境下，企业资产负债表、居民家庭资产负债表、金融机构资产负债表、政府资产负债表、中央银行资产负债表和国家资产负债表的修复与重构成为未来供给侧结构性改革的重要内容。如何做到既防止道德风险、提高资产负债表修复与重构的资源配置效率，又能保持社会、经济和金融的稳定有序成为 2016年及未来一段时期内值得探讨、重视的政策问题。 在政府部门， 2016 年积极的财政政策导致财政赤字率上升；稳健的货币政策松紧适度，货币供应量增长率高于 GDP 增长率。 在私人部门，企业资产负债表最需要修复与重构， 但受制于多种因素， 企业部门的杠杆率变化存在不确定性。 从金融部门看，金融部门的杠杆率变化受到企业部门资产负债表的调整、居民部门杠杆率的变化及政府部门政策选择的影响。国家资产负债表的调整不仅依赖于国内外经济形势的变化，还受到政府在养老、医疗等跨期分担政策选择的影响。
2、推动金融监管体制改革，切实防范系统性金融风险
统筹监管系统性重要性金融机构和金融控股公司，以防范系统性金融风险；统筹监管重要金融基础设施，以防范金融市场风险和金融要素价格的过度波动；统筹负责金融业综合统计，以形成完备的信息和合力。建立宏观慎政策框架，实现货币政策、宏观审慎管理和微观审慎监管的有机协调，切实防范 2016 年出现货币市场、在岸离岸外汇市场、股票市场的过度波动，通过有效的功能监管实现线上线下、传统与现代金融业态风险的全覆盖。
总之，必须同时实现产品端和要素端的供给侧结构改革，才有可能有效应对通货紧缩，有力防范系统性金融风险。